srpen 2022, Svět hospodářství
Hra na to, zda původ stávající inflační epizody je nákladový nebo poptávkový je neporozuměním ze strany těch, kteří takto chtějí původ naší inflace značkovat. Naše inflace je jen jedna – ano, brutálně rostou ceny energie i dalších komodit, ale v ekonomice se potkávají s příznivým podhoubím většinově ryze tuzemských faktorů.
Co čekáte od prvního měnového zasedání bankovní rady v pozměněném složení? Guvernér Michl při svém květnovém jmenování avizoval, že předpokládá, že na srpnovém zasedání navrhne stabilitu úrokových sazeb po určitou dobu a že předmětem jednání bude vyhodnocení dopadů dosavadní měnové politiky, nových indikátorů přicházejících z ekonomiky a dále řekl, že po určité době se bankovní rada rozhodne co dál. Nebylo to od něj poněkud unáhlené a neopatrné?
V prvé řadě si myslím, že by rozhodně nebylo dobré stále jitřit emoce a nejistoty, které kolem jmenování nového guvernéra, jeho prvního nešťastného prohlášení a následně i jmenování dalších členů bankovní rady vznikly. Bez ohledu na to, zda a případně jakým způsobem se pozmění názorové rozvrstvení v bankovní radě ohledně potřebných dalších kroků měnové politiky a bez ohledu na to, co si kdo může o názorech jejích jednotlivých členů myslet, chci věřit, že diskuse se povede věcně a v dělné atmosféře – a bude se o ní takto i reportovat navenek. Už jenom tím by bankovní rada poslala trhu a celé ekonomice zklidňující poselství, kterého je nám všem nepochybně třeba. Příslibem je, že i v této sestavě v bankovní radě – stejně jako v té předchozí – převládá odbornost a pochopení role, místa a odpovědnosti, kterou ČNB má.
Druhá věc ovšem je, zda si ČNB může nyní – a po blíže nespecikovanou dobu – dopřát luxus vést debatu, analyzovat situaci a odkládat přitom některá rozhodnutí. To je ovšem nedorozumění a formulační neobratnost, protože rozhodnutí je přijímáno na každém měnovém zasedání – i to, že nic neměníme je rozhodnutím, které má svou váhu. Může to znít podivně, ale je to tak: i účinky ponechání sazeb beze změny se propisují do transmisního mechanismu měnové politiky, dopadají na vývoj inflace a na ekonomiku a jsou podrobeny stejné nejistotě. Zmíněný květnový výrok designovaného guvernéra nebylo možné interpretovat jako použití nástroje „forward guidance“, na to v daný okamžik neměl ani mandát bankovní rady ani oporu v prognóze trajektorie úrokových sazeb. Myslím proto, že reakce trhu byla v tomto smyslu poněkud nepřiměřená. Šlo o osobní vyjádření, na které má právo každý člen bankovní rady, utváří si na tom vlastní reputaci a nese si za něj osobní odpovědnost. Nejlepší by proto bylo nad tím obrátit list a dívat se kupředu.
Od poslední prognózy ČNB máme k dispozici řadu nových údajů k inflaci a k vývoji ekonomiky. Zdá se, že inflace se blíží ke svému kulminačnímu bodu, růstové vyhlídky hospodářství nejsou moc slibné, vše je zatíženo ohromnými nejistotami. Jaké kroky by podle vás měla ČNB v této prekérní situaci dělat, aby svého hlavního cíle dosáhla?
Tak v prvé řadě hlavní cíl ČNB se nemění, je jím cenová stabilita a ČNB má povinnost učinit vše, co se rozumně učinit dá, aby svého cíle dosáhla. Slovíčko „rozumně“ je zde umístěno proto, neboť ČNB má nástroje, které by jí nejspíše umožnily si prosadit svůj cíl, tedy nízkou inflaci, „whatever it takes“. V praxi to ale funguje jinak. ČNB nezajímá jen, co se bude dít v horizontu nejúčinnější transmise jejích opatření, a to jak na poli inflace, tak vývoje ekonomiky, ale má přirozený zájem na tom, aby se ekonomika vyvíjela harmonicky a rovnovážně v dlouhodobém pohledu. To totiž vytváří nejlepší prostředí pro setrvale nízkou inflaci, která na oplátku nejlépe podporuje dlouhodobý vyvážený ekonomický růst. Pak můžeme mít nízko nastavené neutrální sazby. Pokud tyto harmonické podmínky v ekonomice nejsou, musí nastoupit měnová politika a snažit se o nápravu. Čím větší nerovnováhy zde jsou, ať už je jejich původ jakýkoliv, o to rozhodnější musí měnová politika být. V budoucnosti se povedou diskuse a už i nyní zaznívají hlasy, mimochodem i od některých současných či nedávno odchozích členů bankovní rady, že možná ČNB měla být ve svém nástupu ke zpřísňování měnové politiky razantnější. Ať už tak či jinak, realitou je, že ve svém důsledku nemělo zvyšování sazeb v prostředí neustále narůstající inflace nijaké nepřiměřené restriktivní účinky – jak mylně někteří argumentovali – a naopak měnové podmínky fakticky zůstávaly a jsou nadále spíše uvolněné. Růst sazeb tak určitě nějaké náklady přizpůsobení v ekonomice navodil, to je ostatně zakódováno v samé podstatě takového opatření, ale v žádném případě nemůže být považován za dominantní příčinu očekávaného poklesu hospodářské dynamiky.
Hra na to, zda původ stávající inflační epizody je nákladový nebo poptávkový je neporozuměním ze strany těch, kteří takto chtějí zdroje naší inflace značkovat. Naše inflace je jen jedna – ano, brutálně rostou ceny energie i dalších komodit, ale v ekonomice se potkávají s příznivým podhoubím většinově ryze tuzemských faktorů. Řeč je o uvolnění zadržené poptávky z časů covidové epidemie, o nepřiměřeně rozhazovačné fiskální politice, o přehřátém trhu práce. A nad tím vším o dlouhé periodě měnové politiky v předchozí dekádě, charakteristické extrémně nízkými úrokovými sazbami a kurzovým závazkem, nad čímž se ještě dlouho budou vznášet otazníky a pochybnosti. Čistě jen pro pořádek, Švejnarův argument, že snad růst sazeb tlačí inflaci nahoru je naprosto pomýlený, metodicky nekorektní a účelový. Autor by jej nejdříve měl předestřít k úvaze FEDu a až podle toho, jak to tam zabere a až FED na základě jeho doporučení přestane sazby tak rychle zvyšovat, jej nabídnout k debatě v tuzemsku.
A nebagatelizujme obavy, že tu je riziko poškození ukotvení inflačních očekávání. To tu s námi bude stále, i když dynamika inflace začne klesat. A nebude nicotné. Dalším tématem je indexace. Zde není sporu, že kdyby se začalo více indexovat, jen by to pomohlo roztáčet kola inflace a dále by to komplikovalo úlohu měnové politiky. Centrální banka na riziko indexace může sice upozorňovat, ale klíč k tomu drží sociální partneři, vláda a politické strany. Nemá asi smyslu zde podrobněji zmiňovat to zřejmé, totiž že vysoká inflace má tendenci být více volatilní a tvoří podhoubí pro větší volatilitu jednotlivých cenových okruhů (relativních cen), více tak přerozděluje bohatství v ekonomice, a škodí i tou cestou, že deformuje postoje, plánování a chování ekonomických subjektů, zkracuje časové horizonty a poškozuje nejvíce ty, kteří se nemohou nebo neumějí aktivně bránit. Navíc případné nákladové šoky – jako je ten, který prožíváme – se při vyšší inflaci snadněji propisují do jejího dalšího růstu než kdyby inflace byla nízká.
Doufejme, že v obměněné bankovní radě ČNB převáží kontinuita v náhledu na to, jaká nebezpečí a jaké náklady jsou se současným vysokým růstem cen spojeny. Na tom nic nemění to, že inflaci možná začnou časem trochu docházet některé domácí živné síly, třeba tím, že vysoké ceny budou tlačit na ochlazování poptávky – náznaky se snad už objevují.
Takže úrokové sazby nebo devizové intervence? Vypadá to, že se centrální banka pomalu na devizovém trhu usazuje.
Jen pro pořádek: nikdy devizový trh neopustila, mluvíme tedy specificky o její aktivitě v posledních týdnech – zhruba od poloviny května – na podporu koruny, aby příliš neoslabovala. Nezbývá než dokola stále opakovat, že kurzové intervence na posílení koruny mohou být jen krátkodobým a přechodným doplňkem k úrokovým sazbám, třeba pokud je kurz pod tlakem momentálního tržního sentimentu. Jde tedy o dočasný nástroj obrany, reakce. Každá krize přináší do ekonomiky očistný účinek – méně úspěšné firmy končí, jiné vznikají, tedy probíhá zde jakýsi strukturální úklid, následovaný oživením. Když někdo démonizuje růst úrokových sazeb centrální banky s poukazem, že to podtrhuje ekonomiku, přehlíží nebo nechce vidět, že úrokové sazby centrální banky mohou také mít podobný strukturální účinek.
Nechci zpochybňovat, že devizové intervence mohou mít protiinflační účinek tím, že ustálený devizový kurz nevysílá do otevřené ekonomiky další inflační podnět. Pokud se však jejich použití v čase protahuje, obávám se, že budou mít vedlejší konzervační strukturální účinky, tj. půjdou proti strukturálním změnám, což není pro ekonomiku dobré.
Základním nástrojem měnové politiky tedy zůstávají úrokové sazby. Pokud by stávající vývoj inflace v dalších měsících ukazoval, že vrcholu růstu cen nebylo stále ještě dosaženo a že návrat do koridoru inflačního cíle se v čase opět posunuje dále, pak nemá racionální měnová politika jinou možnost než se sazbami co nejdříve opět pohnout směrem nahoru. O kolik, to uvidíme, s ohledem na to, jak dominantním tématem se inflace stala a kolik nervozity se kolem ní nakupilo, bych jako „velmi mírné“ viděl zvýšení v srpnu i o 50 bazických bodů. Poté, co se pak časem potvrdí v cenové statistice překlopení trendu směrem ke zpomalení inflace, bude nejspíše nutné nějakou dobu se snižováním úrokových sazeb posečkat.
Úrokové sazby nejsou jen základním nástrojem pro zvládnutí inflace, ale také jsou nástrojem, kterým ČNB v současné inflační epizodě potvrzuje svou důvěryhodnost. A s tím také nezávislost. Naopak si nemyslím, že by kurzové intervence v naší současné situaci mohly dlouhodoběji plnit úlohu podpory důvěryhodnosti centrální banky. Zvláště, když by se ukázalo, že jen zadržují inflační tlaky, které v ekonomice přetrvávají a které dříve či později musí vyvřít na povrch do rostoucí inflační statistiky. Kdyby k takovému vývoji inflace došlo, důvěryhodnost centrální banky by to poškodilo.
A není snad třeba připomínat učebnicovou poučku, že měnová politika svých cílů dosahuje efektivněji a levněji, pokud je důvěryhodná. A pokud dokáže trh ujistit, že zůstává nezávislá. Podíváme-li se na těch posledních pár týdnů s devizovými intervencemi, myslím, že právě toto ujištění je teď zapotřebí do ekonomiky a na trh doručit. Docílit toho lze jen růstem úrokové sazby, pouhé pokračování devizových intervencí a vyčkávání, jak dále se sazbami to neřeší. Nebagatelizujme to.
Členové bankovní rady vysílají signály směrem k vládě, že i ona má svůj díl odpovědnosti za potírání inflace a že by měla rozhodněji nastoupit k ozdravení fiskálu. Je apel na rozpočtovou odpovědnost namístě a přísluší centrální bance takto argumentovat?
Co se děje na straně fiskálu a jaké jsou výhledy samozřejmě patří pod témata, kterým měnová politika musí věnovat velkou pozornost. Fiskál je zásadním faktorem, který utváří – nebo také neutváří – rovnovážnost v ekonomice. A tím se podílí na ovlivňování intenzity tuzemského inflačního prostředí. V tomto směru je tu skutečně nemalý problém. Má jej měnová politika, má jej fiskál, máme jej my všichni. O co větší podíl má fiskál na tvorbě inflačního prostředí, o to přísnější je třeba mít nastavení měnové politiky, o to větší náklady bude mít obnovení cenové stability. Kombinace expanzívního fiskálu a uvolněné měnové politiky je nejhorší z myslitelných scénářů. V této situaci je tedy logické, že se centrální banka k fiskálu vyjadřuje tak jak se vyjadřuje.
Je ale zcela nereálné požadovat a čekat, že fiskál svůj hospodářskopolitický protiinflační příspěvek začne přinášet v čase, kdy je to nejvíce zapotřebí – tj. právě teď. Tím spíše, že náš letitý strukturální problém, tj. příliš drahý a ve výkonu své sociální funkce příliš velkorysý stát (velkorysý jistě ne pohledem těch skutečně potřebných příjemců dávek, ale ve vztahu ke schopnosti ekonomiky produkovat potřebné zdroje) byl vyhrocen v průběhu posledních let a během covidové krize uvolněnými výdajovými stavidly s krizí nesouvisejícími. Navíc nad námi visí Damoklův meč nepříznivého demografického vývoje.
Potíž vidím v tom, že vláda – a to tato, stejně jako všechny předchozí – čelí riziku, že si konsolidačními kroky podřeže vlastní větev a přijde o podporu voličů právě ve chvíli, kdy komplikující se ekonomická situace bude vyžadovat spíše opět pumpovat do ekonomiky podporu. To je politická realita a citlivá věc. Apel na rozpočtovou obezřetnost a konsolidaci je v pořádku, ostatně vláda demonstruje odpovědnější přístup než vláda předchozí. Populisté ale čekají v předpokoji Strakovy akademie a jistě by neváhali, kdyby dostali tu příležitost, opětovně nasměrovat státní rozpočet přímo do zdi. My ale tu stávající vládu potřebujeme proto, aby nasměrovala rozpočet ke skutečnému, systémovému ozdravení. A to chce čas.
Volání ČNB po tom, aby byl fiskál opraven z ní rozhodně nesnímá její vlastní odpovědnost za zvládnutí inflace. Odpovědnost, která je krátkodobě i střednědobě nesrovnatelně větší než odpovědnost fiskálu. A my jsme v situaci, kdy jsou třeba ihned akce.
Jak ale sleduji vyjádření některých členů bankovní rady od počátku července, nabývám dojmu, že se v tomto směru věci narovnávají a že již srpnové měnové jednání bude koncentrováno primárně na to, co může a co má promptně dělat měnová politika.
Jak do toho zapadají náměty na uvalení sektorové daně na banky?
Empirie nesčetných fiskálních reforem, podpořená řadou studií, nás učí, že má-li konsolidační manévr být úspěšný a vést k ozdravení veřejných rozpočtů, měla by opatření cílit ze dvou třetin na výdajovou stránku a z jedné třetiny na stránku příjmovou. Jen takový mix má větší šanci v čase přetrvat a nestát se obětí nejbližší změny politické vrchnosti. Když se toho budeme držet, tak nás čeká i debata, kde vzít ty příjmy. V literatuře lze snadno dohledat co je snadné, co těžké, koho to bude bolet a koho ne, a co to udělá s motivacemi, spotřebou a investicemi a koneckonců s ekonomickým růstem. My tu teď máme na stole téma mimořádných daní, tzv. windfall taxes, uvalených na „tučné kočky“ (neobratný překlad z angličtiny) a na jejich nečekaný zisk, vzniknuvší bez jejich přičinění. A rázem tu máme i tradiční kandidáty na zdanění, tj. banky.
Není účelem těchto poznámek polemizovat s tímto nápadem a vršit přesvědčivé protiargumenty, to si musí v prvé řadě obstarat sami bankéři. Spíše bych chtěl připomenout, že v předchozích kolech debaty na téma sektorového zdanění bank zůstávala ČNB povětšinou stranou debaty s poukazem, že do politiky se míchat nebude. Jakkoliv ne úplně vždycky, připomeňme si třeba docela nedávné vyjádření viceguvernéra Nidetzkého z roku 2019, který hovořil v tom smyslu, že z pohledu finanční stability, za kterou zodpovídá ČNB, nelze sektorovou bankovní daň považovat za rozumný nápad.
Takže teď, když je tu zpět možnost sektorové daně na banky a když se nový guvernér v den, kdy se ujal svých povinností, svým prohlášením přihlásil k finanční stabilitě jakožto k druhému hlavnímu cíli ČNB, by bylo jistě vítáno, kdyby se k úvaze o sektorové bankovní dani vyjádřil. Jistě, pro ČNB je velkým dilematem, jak zkombinovat na jedné straně jejich apel na potřebnou konsolidaci veřejných rozpočtů a na straně druhé postoj k návrhům na sektorové zdanění bank. Ale věřím, že to zkombinovat dokáží, zas tak složité pojmenovat pro a proti tohoto návrhu nebude. A že se k sektorové bankovní dani vyjádří, nejlépe z úst nejvyšších.