listopad 2022, časopis Bankovnictví
Téma vstupu do eurozóny tu s námi žije už skoro dvě dekády od doby, kdy jsme se stali členy Evropské unie a zavázali se, že jednou převezmeme i euro. I když náš případný vstup do tohoto klubu je hudbou vzdálené budoucnosti, má smysl kontinuálně vyhodnocovat portfolio potenciálních ekonomických výhod a nákladů přijetí eura, stejně jako má smysl průběžně monitorovat samotnou eurozónu a vyhodnocovat si výzvy, kterým čelí a jak a ně reaguje.
Vstup dosud nebyl velkým tématem
Téma vstupu do eurozóny tu s námi žije už skoro dvě dekády od doby, kdy jsme se stali členy Evropské unie a zavázali se, že jednou převezmeme i euro. Tedy: až nás eurozóna bude připravena přijmout do svého klubu, my splníme všechny podmínky členství a současně budeme chtít tento krok učinit a také budeme věřit, že z něj můžeme mít prospěch. Od té doby toto téma většinou jen tak podřimuje a nepoutá moc pozornosti a jen občas vypluje na povrch. To tehdy, když se jej chopí nějaký politický subjekt a rozpohybuje kolem něj politickou diskusi, protože v tom vidí příležitost oslovit potenciální voliče. Jde ovšem o momenty, kdy – se vší úctou – vládne takovým diskusím převážně povrchní ideologie. Vstup do eurozóny samozřejmě velké politikum je a debata bude ovlivněna i reflexí nálad a poptávky ve společnosti. Koneckonců to rozhodnutí nakonec bude dělat právě politická reprezentace, případně lidé v referendu, nikoliv tedy centrální banka, která si sice řekne svoje, ale bude mít jen poradní hlas. O politice to bylo mimochodem už v čase, kdy sama eurozóna teprve vznikala. Toto politikum ovšem musí být spojeno s náležitou, detailní a vyváženou věcnou analýzou.
Tu a tam se téma převzetí eura objeví i v argumentaci zájmových skupin, třeba některých reprezentantů velkopodnikatelské obce, kteří v něm vidí úsporu nákladů konverze nebo kurzového zajištění, účetní a daňové administrativy a kdovíco ještě. Souběžně s tím probíhá dlouhodobě jakási spontánní částečná eurizace ekonomiky, když například roste podíl firemních eurových úvěrů v nově poskytovaných bankovních úvěrech, jako to vidíme v současnosti. Přitom stát poněkud překvapivě v eurizaci nevidí zásadní problém, dokonce jí svým způsobem fandí. V programovém prohlášení vlády se dokonce objevuje záměr umožnit vedení účetnictví a daňové evidence v eurech, podle letošního jarního vyjádření ministra financí snad už od roku 2024. To by implikovalo možnost platit daně přímo v eurech. Třeba o tom, jak by si v této souvislosti státní rozpočet ošetřil kurzové riziko, však zmínka nebyla.
Výzva velkých reforem
Toto vše jako by směřovalo k oživení diskuse o perspektivě vstupu do eurozóny. Ale jen zdánlivě. Než aby se téma vstupu dalo prakticky zvažovat a plánovat, museli bychom si, obrazně řečeno, uklidit nepořádek na vlastním dvorku. Což musíme tak jako tak, je to náš domácí zájem. V prvé řadě ve veřejných financích, protože bez toho, že úklid proběhne a rozpočty se podaří reformou nejen stabilizovat, ale dát jim dlouhodobou stabilní perspektivu, nemá smyslu ani pomýšlet na iniciování vstupní procedury do eurozóny. Pominuly doby, kdy jsme pro eurozónu byli atraktivní nevěstou. Na země usilující o vstup je používán velmi přísný metr, stačí jen velmi malé zaváhání a celý proces vstupu padá pod stůl a začíná se znovu od začátku. Neznamená to ale, že bychom měli přestat monitorovat, jak na tom s připraveností na vstup jsme, to periodicky dělají docela sofistikovaně ČNB a ministerstvo financí, které svou analýzu zveřejňují.
Pro účely tohoto textu pomiňme ryze politické aspekty tématu a soustřeďme se v prvé řadě na portfolio potenciálních ekonomických výhod a nákladů přijetí eura. Tedy i toho, zda – a kdy – by nám stálo za to se vzdát samostatné měny a měnové politiky. Za druhé je ovšem třeba se podívat na samotnou eurozónu a připomenout si – alespoň zběžně – jak vznikala, jakým výzvám čelí a jak a ně reaguje. I toto je totiž třeba zvažovat, až se stane diskuse o našem vstupu do tohoto klubu aktuální: co nám euro přinese, případně co budeme muset obětovat a jakým rizikům se vystavíme.
Potenciální přínosy nejsou zanedbatelné
Vstup do eurozóny by bezpochyby eliminoval vůči euru náklady konverze a eliminoval by vůči euru kurzovou nejistotu. Přineslo by to rovnější podmínky („level playing field“) na trhu v porovnání se stávající situací. Spontánní eurizací ekonomiky se totiž devizové riziko vytrácí jen pro někoho. Konkrétně pro ty subjekty, jejichž tržní síla jim umožňuje si na svých obchodních partnerech vynutit transakce v eurech. To je pro ně momentálně výhodné také v kombinaci s nižšími eurovými úrokovými sazbami z úvěrů. Kurzová nejistota a vyšší korunové úrokové sazby ale dnes představují větší riziko i náklady pro malé a střední firmy, zejména pokud nemají prostředky se bránit proti kurzovým výkyvům.
Vstup do eurozóny by vedl k větší cenové transparentnosti při porovnání cen se zahraničím. To platí, ale neznamená to, že se ceny budou automaticky na ty zahraniční narovnávat. Záleží na mnoha faktorech: relacích a vzájemných trendech vývoje produktivity práce, strukturách ekonomik (váha jednotlivých sektorů), geografických poměrech, podílu obchodovatelných a neobchodovatelných položek, míře otevřenosti a v neposlední řadě i na celkové výkonnosti ekonomiky. Vstup do eurozóny by pak díky větší cenové transparentnosti přinesl i větší konkurenční tlak na trhu, na růst efektivnosti firem, na proud inovací a podobně.
Kde jsou otazníky?
Argumentem bývá, že vstup do eurozóny by nám poskytl větší ochranu před exogenními šoky. V něčem ano (velikost, likvidita finančního trhu a snadnější přístup na něj), v něčem nikoliv. Záleží na povaze šoků, vidíme to nyní třeba na rozdílnosti energetických mixů. S tímto šokem měnová politika, evropská ani naše, nic neudělají. Objevuje se i argument, že vstup do eurozóny by měl pomoci ohlídat neinflační charakter ostatních prvků hospodářské politiky (zejména politiky fiskální). Výsledky evropských snah o udržení vývoje fiskálů národních ekonomik ve stabilních mantinelech nejsou jednoznačné a jsou velmi diferencované. Byly a jsou zatíženy třeba neřešenými strukturálními problémy, které si země přinesly při vstupu do měnové unie (například Řecko). A také turbulentním vývojem – třeba v krizi po roce 2008, kdy byly sanovány z veřejných peněz banky (třeba Irsko). A také mírou schopnosti problémových zemí uskutečnit potřebné fiskální reformy. Ale pohled na fiskální statistiky zemí eurozóny před covidovou krizí, během ní i po ní a na jejich prognózu do konce roku 2024 (již se zahrnutím kompenzací vysokých cen energie) spíše indikuje, že se fiskály víceméně „drží“.
Princip ECB „one size fits all, který dostala do vínku, aplikovaný na velmi heterogenní seskupení zemí je pro řadu z nich problémem. Z našeho úhlu pohledu by ztráta výhody nezávislé národní měnové politiky byla velký problém. Máme vysokou inflaci a není sporu o tom, že kdybychom tu měli měnovou politiku ECB, byla by inflace ještě vyšší. ČNB mohla do boje proti inflaci nastoupit dříve, razantněji a s větším reflektováním domácích inflačních faktorů. V současné krizi je národní měnová politika ČNB, bližší místním konkrétním podmínkám, naší jasnou výhodou.
Nelehké začátky tíží ECB dodnes
Evropský komisař pro hospodářské a finanční záležitosti Yves-Thibault de Silguy uvítal v poslední den roku 1998 vznik eura konstatováním, že poskytne zemím, které jej zavádí, stabilní a zdravý makroekonomický rámec. Bylo to jistě míněno upřímně, ale ve své podstatě to ukázalo na dvě podstatné slabiny, které euro provázely od jeho vzniku, A které jsou pro něj zátěží doposud. Za prvé, vzniklo politickým rozhodnutím shůry (top-down), nikoliv jako výslednice fundamentálních integračních procesů ve dvanácti zemích unie, které euro zavedly. A to přesto, že to bylo navenek prezentováno jako další stupeň integrace. Politika hrála klíčovou roli i při následném vstupu dalších zemí do tohoto uskupení. A za druhé, euro dostalo do vínku misi tuto integraci podpořit a poskytnout jí stabilní rámec. Turbulentní doba na to sama dala odpověď. Konvergenční očekávání nebylo naplněno, struktury ekonomik a synchronizace hospodářských cyklů zadrhávaly. Eurozóna byla při svém vzniku heterogenní oblastí – a heterogenní zůstává dodnes. Ukázalo se, že nejen výkonnost a struktury ekonomik nebyly dost homogenní, ale ani legislativní a institucionální ukotvení unie, stejně jako její praktické kroky, nebyly po vzniku eurozóny na výši výzev, které vznik eura přinášel.
V pasti eura
Hans-Werner Sinn, skvělý německý ekonom, jehož strhující přednášku někteří z nás měli možnost slyšet, když přebíral na začátku roku 2017 na VŠE čestný doktorát, poukazuje v knize V pasti eura (český překlad vydalo v roce 2016 Centrum pro studium demokracie a kultury) na to, že euro bylo zavedeno i ve velmi zadlužených a rizikových zemích jižní Evropy – tyto země tím dostaly implicitní záruku, díky níž se jim významně snížily náklady z jejich dluhů (např. investice do státního dluhu všech členských zemí eurozóny byly regulatorně označeny za zcela bezpečné – tedy např. řecké stejně jako německé). Posílilo to morální hazard na trhu – investoři do dluhopisů jižních zemí předpokládali, že v případě problémů nastane záchranná akce, orchestrovaná z úrovně celé Evropy. Proto nepožadovali rizikovou přirážku na své investice. Přitom se ale v těchto zemích nekonaly tolik potřebné fiskální reformy. Navíc zde byla kurzová stabilita jako další faktor oslabující vnímání rizikovosti trhů jižního křídla EU.
Důsledkem bylo, že do zemí jižního křídla přitekl velký objem kapitálu, který se dříve obával tam jít. Vedle investic do státních dluhopisů masivně narostly i úvěry komerčním bankám těchto zemí. I zde se projevil prvek morálního hazardu a spoléhání se na zásah národních centrálních bank jakožto věřitelů poslední instance („lender of last resort“). Pumpování likvidity centrálními bankami do ekonomiky kvůli přetrvávající nedůvěře na finančním trhu vedlo k tomu, že komerční banky raději investovaly do státních dluhopisů, zejména těch nejzadluženějších zemí. Vznikla tím nepřiměřená expozice bank vůči suverénnímu riziku. Jejím důsledkem byl vznik systémového rizika u těch investorů, kteří tyto dluhopisy kupovali. Banky a státy se tak dostaly do „klinče“. A aby toho nebylo málo, nadměrný příliv úvěrů do jižní Evropy tam podpořil inflaci a oslabil jejich konkurenceschopnost, když ztratily kurzový kanál pro přizpůsbení.
Příkladem za všechny je Řecká finanční krize, kdy se země ve druhé dekádě dostala na hranu státního bankrotu. Problém trval prakticky deset let a do jeho řešení se zapojily i EU a IMF. Navíc svůj nemalý díl nákladů řešení nesli i soukromí držitelé řeckých státních dluhopisů. A dopad na řeckou ekonomiku, domácnosti i korporáty, byl drtivý. Byl to další doklad toho, že trh si nakonec prosadí svou, je to však pro všechny výrazně dražší, než když se reforma udělá včas.
Dluhová pravidla, ukotvená v Maastrichtské smlouvě, ostatně nebyla dodržována ani v dalších zemích včetně zemí severního křídla. Vlastně země EU smlouvou stanovily samy sobě pravidla, která vzápětí členové eurozóny nedodržovali. K upřesnění toho, co znamená udržitelné snižování veřejného dluhu došlo až s časovým zpožděním. Tlak na fiskální disciplínu se sice pozvolna stupňoval, ale při absenci centralizované fiskální autority na úrovni EU nabýval formy jen dalších a dalších pravidel pro národní fiskální politiky.
Problém heterogennosti eurozóny přetrvává dodnes. Stačí vybrat jen dvě statistiky – národní údaje o inflaci a dále pozici jednotlivých zemí v platebním systému eurozóny TARGET (přesněji TARGET 2).
Pokud jde o inflaci, vidíme rozptyl údajů od Francie s meziroční inflací za září 2022 ve výši 6,2 % až po Estonsko, kde tento údaj činil 24,1 %.
A pokud jde o TARGET, jde sice o platební systém, ale jeho údaje mají i významný ekonomický rozměr – pohled na vývoj pozice jednotlivých zemí vůči tomuto systému ukazuje, že v eurozóně dlouhodobě dochází k přelivu finančních prostředků ze stabilních ekonomik směrem k ekonomikám méně stabilním, kdy ty první vlastně trvale úvěrují ty druhé. Geografické rozložení těchto sald ilustruje „north-soud divide“, který eurozónu trvale zatěžuje. Německo vykazovalo ke konci srpna 2022 plusovou bilanci vůči TARGETu ve výši 1 245 mld. eur, a například Itálie proti tomu byla v deficitu 658 mld. eur, Španělsko 501 mld. eur a Řecko 106 mld. eur.
Nízká inflace v uplynulé dekádě
Problém vysoké inflace, kterému ECB čelí, je dobré zasadit do kontextu, že to není tak dlouho, kdy ECB měla zcela jiné (opačné) obavy. Inflace byla v eurozóně po většinu poslední dekády velmi nízká, dokonce do té míry, že to některé komentáře z ECB interpretovaly tak, že – měřeno inflačním cílem – i toto je narušení stability cen. Ještě během covidové epizody bylo vidět, jak hluboce je v ECB zakořeněna obava i z nízkých inflačních očekávání. Cíl na úrovni dvou procent není definován náhodně či arbitrárně, ale reflektuje potřebu prostoru pro cenovou akomodaci strukturálních změn v členských ekonomikách. Růst produktivity práce snižuje relativní potřebu zdrojů kapitálu a práce k dosažení výkonu, tj. poptávku po zdrojích. Je tu růst sektoru služeb na úkor kapitálově náročnějšího průmyslu, svůj otisk tu zanechává i digitalizace. Toto vše podporovalo v uplynulé dekádě nízkoinflační prostředí.
Aby stimulovala poptávku a ekonomický růst, potřebovala v minulé dekádě ECB dostat reálné úrokové sazby pod jejich rovnovážnou úroveň, což narazilo při nízké inflaci na nulovou bariéru, a tak překročila v červnu 2014 Rubikon k negativní sazbě u depozitní facility, která tou dobou byla již dva roky na nule, a kterou následně několikrát posunula do ještě více zápornějších hodnot. Obavy z pádu zpět do nízké inflace v ECB rezonovaly ještě po určitou dobu i poté, co inflace začala růst. A došlo i na další nekonvenční nástroje měnové politiky.
ECB a nekonvenční nástroje
Udržení chodu finančních trhů a zajištění potřebné transmise měnové politiky do celé eurozóny stály u zrodu vějíře nekonvenčních nástrojů, které ECB použila – nebo v případě potřeby použít mohla. Použití nekonvenčních nástrojů mělo původ v krizi po roce 2008. Ponejprv bylo spojeno s heterogenním vývojem napříč měnovou unií a s řešením vějíře problémů, které krize přinesla ve finančním sektoru, v rozpočtové sféře i v reálné ekonomice. V zásobníku nekonvenčních opatření se objevily například odkupy aktiv na sekundárním trhu, refinanční operace vůči bankám poskytujícím úvěry korporátům nebo forward guidance.
Aktuální vývoj inflace v eurozóně je velmi varovný. Ale eurozóna čelí také problému složité fiskální situace, resp. výše veřejného dluhu v jednotlivých členských zemích. Poté, co letos ECB přistoupila k úpravě sazeb směrem nahoru, to pro některé ekonomiky znamenalo větší zpřísnění, než jaké představovala samotná změna řídících sazeb. Totiž v zemích, kde je výše dluhu vysoká, třeba v Itálii, komplikuje růst řídících úrokových sazeb ECB schopnost těchto zemí ustát náklady dluhové služby. Trhy to vidí, a to tlačí na rizikovou prémii na dluh těchto zemí a její nárůst nad „bezpečnou“ hranici. To je nebezpečné pro jejich fiskální pozici, ale také pro doručování měnové politiky. ECB se tak, obrazně řečeno, pohybuje mezi Skyllou a Charybdou vysoké inflace a nebezpečím fiskální havárie vysoce zadlužených zemí. Což by mohlo mít dominový efekt i na země další. I proto se v polovině roku 2022 objevila v jejím nástrojovém portfoliu další nekonvenční položka. Tento nejčerstvější přírůstek do rodiny těchto nekonvenčních nástrojů – Transmission Protection Instrument (TPI) je formálně k dispozici pro všechny země eurozóny. V reálu je však spíše cílen na problémové země jižního křídla.
K tomuto novému instrumentu mimochodem vyvstaly některé otazníky týkající se podmínek jeho deklarovaného použití. Například, dojde-li k „unwarranted, disorderly market dynamics“. Není vysvětleno, co disorderly dynamics znamená a lze se tedy jen domnívat, že jde o situaci, kdy se investoři zbavují bondů, i když k tomu nejsou fundamentální důvody. Tím však v rozporu s fundamenty příslušné ekonomiky „pokřivují“ jejich cenu (výnos). Další potíž je v tom, jak bude tato údajně neuspořádaná dynamika měřena. Přijmeme-li tezi, že výnosy jsou statisticky dlouhodobě korelovány s relativní výši dluhu vůči HDP (čím vyšší dluh, tím vyšší výnos), je „disorderly“ každá odchylka od této provazby? Mimochodem i samotné výchozí ocenění aktiva je také disciplínou samo o sobě a dá se počítat různými způsoby. Troufne si to ECB také počítat a bude uvažovat, zda výnos daného aktiva je přiměřený či nepřiměřený riziku? A nestane se, že ECB zasáhne nikoliv proto, že se jí výnos toho kterého bondu jeví zkrátka „příliš vysoký“? Je tu ale podmínka, na TPI navázaná. Ta spočívá v tom, že posouzení splnění podmínek pro přístup do programu, kterými jsou udržitelná fiskální a obecněji makroekonomická politika, je ponechána v rukou Evropské komise, tedy politiků. Jinak to nejde, fiskál neřídí centrální banka, řídí jej politici. Čtenář tohoto textu si laskavě sám udělá názor, k čemu to může vést.
Shrnutí a závěr
Sečteno podtrženo, v případě eurozóny jsou řídící úrokové sazby stanovovány centrální měnovou autoritou jednotně pro celý trh, ten však zůstal strukturálně i cyklicky heterogenní. Diferencované účinky jednotné měnové politiky však nemusí konvenovat jen na úrovni jednotlivých ekonomik jako celku, ale mohou se projevovat až na úrovni jednotlivých segmentů trhu (jinak pocítí dopad změny sazeb EC např. trh s vysokým podílem vlastnického bydlení a hypoték, jinak trh, kde převládá bydlení nájemní). Kalibrace měnové politiky, necitlivá k situaci jednotlivých ekonomik, tak může prohlubovat jejich cyklické fluktuace a jít proti vzájemnému slaďování jejich hospodářských cyklů. ECB to částečně kompenzuje nasazováním nekonvenčních nástrojů s podivnými zkratkami (OMT, PEPP, APP, nejnověji TPI) a tu a tam tím vyvolává námitky, že balancuje na hraně svého nezávislého mandátu. Národní měnová politika mnohé z těchto výzev řešit nemusí.
My nejsme, a ještě dlouho nebudeme na vstup do eurozóny připraveni. Máme tu řadu naléhavých domácích úkolů v oblasti strukturálních (systémových) reforem a teprve jejich kredibilní obsah a implementace umožní – jako druhotný efekt – se vrátit i k debatě o vstupu do eurozóny. Na ECB nezávislá národní měnová politika je v tuto chvíli pro ČR nejlepší volbou. Akcelerace spontánní eurizace ekonomiky je v současné inflační konstelaci nevyhnutelná, ale má náklady a vytváří nová rizika a redistribuční účinky na rozložení kurzového rizika v ekonomice. Riziko se ve větší míře přenáší na malé a střední podniky.
Tento příspěvek si nedělá ambici na úplnost a neměl by být vnímán jako kategorické vyjádření k tomu, zda euro ano či nikoliv. Na to dojde někdy v budoucnosti, teď bychom se měli vyvarovat chyby, kterou jsou zatíženy mnohé debaty, totiž že účastníci se v nich hned zpočátku profilují s hotovým názorem a skutečnou diskusi tak předem „zaříznou“. Bylo by dobré nechat v první instanci prostor odborné debatě, teprve v následujícím gardu by z odborného základu mohla těžit politika. Největší chybou by bylo neudělat si domácí úkoly. Tedy na úrovni základních pilířů hospodářské politiky iniciovat efektivní terapii k vyléčení veřejných financí a – dámy a pánové z centrální banky snad prominou – srozumitelněji konat, aby tu inflace byla co nejdříve a co nejblíže k cíli.