Roklen24 květen 2023
Poslední údaje o růstu spotřebitelských cen v březnu odpovídaly zhruba očekávání, meziměsíčně ceny v podstatě stagnovaly. Nastal čas mírného optimismu?
Snad ano, ale prioritou zůstává nadále obezřetnost. Nejistot je velmi mnoho, nové podněty k růstu cen mohou přijít kdykoliv a odkudkoliv – přetrvávající napětí na trhu práce v kombinaci s příznivějšími výhledy růstu ekonomiky, podpořené fenoménem „labour hoarding“, skřípající konsolidace veřejných rozpočtů, nadále jsou tu nejistoty ohledně vývoje cen energetických a surovinových vstupů.
Meziroční růst cen zůstává nadále vysoký, a tak je tu v neposlední řadě neustále riziko utržení inflačních očekávání (výstižnější by možná bylo hovořit v tomto bodě nikoliv o riziku, ale o probíhající realitě, množí se signály, že po loňském poklesu reálných mezd bude poptávka zaměstnanců po tom, aby se podobná situace již znovu neopakovala a reálné mzdy spíše vzrostly).
ČNB od poloviny loňského roku zjevně více sází na devizový kurz než na úrokové sazby, není to trochu krátkozraká politika?
Nad dalším vývojem devizového kurzu skutečně visí otazník. Nelze ovšem popřít, že stabilní kurz nevnáší – na rozdíl od kurzu volatilního – další šumy do propisování zahraničních cen do cen tuzemských. Což má své nesporné přínosy. Ale na druhou to také znamená, že absentuje potenciálně přínosný vliv kurzu na chod ekonomiky, třeba cestou oslabení jeho úrovně. Tím se nechce říci, že by kurz měl být programově manipulován jedním či druhým směrem, ale jen to, že jeho pohyby by měly být čistě jen výslednicí tržních procesů. Kurzový float nemá v nejobecnější rovině a v současné konstelaci rovnocennou alternativu.
Je třeba říct natvrdo, že po intervenční epizodě z poloviny roku 2022 mají zásluhu na silném postavení koruny převážně vnější faktory, nikoliv síla tuzemské ekonomiky, která spíše mluví proti stabilitě koruny. Nečinnost ČNB v tomto směru stabilitě kurzu sama o sobě nepomohla, ale pravda je, že jí ani neublížila.
Ovšem chlácholit se v této konstelaci tím, že stabilita kurzu je správným receptem na naši inflaci, je docela sporné. Když nic jiného, tak přetrvává riziko kurzové volatility, které je o to větší, o co křehčejší je kondice ekonomiky jako celku. Čistě mechanicky vzato, dnešní stabilita může být zítra pryč pod vlivem faktorů, které leží do značné míry mimo náš vliv.
Přímý dopad změny kurzu na ceny je zásadně rychlejší, než tomu je v případě sazeb. Ale příspěvek stability kurzu k nižší inflaci se také může s oslabením kurzu zase rychle vytratit a obrátit se ve svůj protiklad. Pokud by došlo k tlaku na oslabování koruny, měla by tak ČNB těžkou volbu, když drží rétoriku, že chtějí bojovat jen proti nežádoucím výkyvům kurzu.
Ale již na jaře 2022 přece byly slyšet z bankovní rady (v tehdejším složení) hlasy, že by bylo k úvaze umělé posílení kurzu jakožto nástroje na podporu boje proti rostoucí inflaci.
To ano, ale bylo to kvůli rychlejšímu protiinflačnímu účinku takové intervence. Řeč tedy nebyla o kurzu jako jediném nástroji, jako je tomu v realitě konkrétních kroků nyní, ale jako o komplementárním nástroji na podporu dosažení cílů měnové politiky.
Úrokové sazby jsou v tomto ohledu v boji proti inflaci bezpečnějším přístavem, jejich účinek (včetně kurzotvorného prvku) přetrvává až do jejich další změny. Navíc rituál verbálních intervencí uvádějících, že bankovní rada může v případě potřeby přistoupit ke zvýšení sazeb, už asi moc nezabírá, podíváme-li se na očekávání trhu v tomto směru.
Argumentace, že síla kurzu „vydá“ za tři zvýšení po 25 bodech není správné. Je tu jiné transmisní zpoždění účinků pohybu kurzu v porovnání s transmisí úrokových sazeb a jsou tu i jiné transmisní cesty, kterými je tento účinek do ekonomiky doručován. V laboratorních (modelových) podmínkách se toho srovnání možná lze dopočítat, ale jinak to srovnávání v konfrontaci s reálným životem neobstojí.
Jen tak mimochodem, je pozoruhodné, že chvalozpěv, opěvující protiinflační účinek stabilního kurzu a cenící jej na 75 bb přichází v ČNB z týchž míst, která svého času zrovna nefandila kurzovému závazku a jeho zamýšlenému účinku na návrat inflace k inflačnímu cíli zdola.
Nenastal čas přehodnotit nastavení inflačních cílů a jejich hodnoty posunout výše, na 3 nebo třeba až na 5 procent? Pomohlo by to měnové politice a její kredibilitě?
Před úvahami o zvýšení hodnot inflačního cíle je třeba důrazně varovat, není to dobrá cesta.
Za prvé: stávající vymezení dvouprocentního cíle má své řádné zdůvodnění v potřebě ponechat v ekonomice prostor pro pohyb relativních cen, reflektujících strukturální dynamiku ekonomiky. A je podpořeno patřičnými hloubkovými analýzami a osvědčilo se to i empiricky. Je to hodnota, která je dostatečně vzdálena od centrálními bankéři a mainstreamovými ekonomy obávané absolutní stability cen, při které by ekonomika nahlížela do nebezpečné propasti deflace. Současně ale nevyvolává vzedmutí inflačních očekávání, což umožňuje, aby měnová politika ohlídala s nejmenšími náklady stabilitu cen, přitom držela růst ekonomiky poblíž potenciálu a vyhlazovala cyklické amplitudy. Tedy aby ekonomiku zbytečně nebrzdila.
Za druhé, a to zásadně: šlo by o přiznání selhání hospodářských politik – včetně politiky měnové – při opečovávání zdravých kořenů hospodářské prosperity. Proč? To už bylo popsáno mnohokráte renomovanými kapacitami: v posledních několika dekádách se svět vezl na příznivé vlně globalizace, všeobecné dostupnosti všeho, na snadné substituci přeshraničních zbožových toku, rozšiřování trhů a konkurence přicházející z nízkonákladových ekonomik. Problém nebyl ani v dostupnosti surovin, ani energie. Slábnul tlak na strukturální reformy, ať už šlo fiskál, celní a jiné bariéry, nebo trhy práce. Postupně tak brzdil růst produktivity práce a růst příjmů domácností. Nevyplácely se investice do energie. A naopak, po finanční krizi vystrčila růžky a svůj comeback slavila ochranářská opatření. Hospodářský růst tak stál na vratkých a snadno zranitelných základech a významně mu nepomáhala ani digitalizace a rozmach inovací.
Toto vše stálo u kořene stability cen, v kuloárech se dokonce objevovaly zmínky, že problém inflace byl možná vyřešen. Přitom centrální banky z toho radost neměly, protože chápaly, že jejich standartní měnové instrumentárium narazilo na limity své účinnosti. Třeba ECB poukazovala na to, že v minulé dekádě právě inovační procesy byly jednou z příčin stagnace inflace v eurozóně poblíž nuly. A hledala cesty, stejně jako třeba Fed nebo Bank of England, jak ekonomiku rozhýbat k většímu výkonu a dále od inflační nuly. A tak se zrodily záporné sazby a další nestandartní nástroje měnové politiky.
Přesto se inflace od roku 2020 opět objevila a docela pevně se usídlila …
Když vypukla pandemie, bylo najednou všechno jinak. Vlády začaly konat s využitím toho, co bylo snadno na dosah, a ve snaze kompenzovat dopady lockdownů kropily ekonomiky rozpočtovými penězi. Centrální banky jim zpočátku šly na ruku, když dále držely nulové sazby. Když pak skončila administrativní uzávěra a jí vyvolaná hospodářská krize, vyjevilo se v plné síle, co se stalo. Rozpadly se kooperační vazby, zpřetrhala funkčnost distribučních cest v mezinárodním obchodě. Zadrhávala schopnost nabídky obsloužit nastalé globální ekonomické oživení. Inflační nálož, střádaná v ekonomikách v předchozí dekádě vyvřela v plné síle.
Vysoká inflace, hrozba recese a dlouhodobé zaspání hospodářských politik tak představují dlouho nevídaný mix problémů. Ten testuje a bude testovat konsistenci fiskálních a měnových politik, současných i těch budoucích. Pokud jde o politiky měnové, měli bychom být vděčni za odvahu ČNB konat až do poloviny minulého roku. ECB naskočila do utahování podmínek později, pro mnohé příliš pozdě, ale chvályhodně se teď drží přísnějšího postupu.
A podíváme-li se na fiskální prognózy eurozóny, tak se zdá, že se příliv pandemických peněz daří brzdit a proticyklický potenciál fiskálních politik bude udržen. Nad námi ovšem visí velký otazník, ten debatní guláš okolo našich rozpočtových reforem mnoho optimistických vyhlídek zatím nezakládá.
Pokud jde o reformy strukturální, které jsou klíčem k otevření dveří do budoucnosti, nezbývá než doufat, že na ně dojde, zatím však nejsou ve výhledu vidět ani náznakem. Bez nich, postavených na 3D – tj. deetatizaci, demonopolizaci a deregulaci to ale nepůjde. Fiskální i měnové politiky tak bude čekat neslábnoucí stres a otázka „kudy kam“.
Posunout inflační cíl výše a vytvořit tím prostor pro uvolněnější nastavení měnových politik by bylo vážnou chybou. Milton Friedman si pro své úvahy o měnové politice svého času půjčil Hippokratovo „First, do no harm“ („Pomáhat, nebo alespoň neškodit“). Než aby posunutí cíle směrem nahoru pomohlo probudit ekonomiky z letargie, tuto letargii by prodloužilo a zakonzervovalo v nich strukturální problémy.