Modely ovšem nelze úplně zatracovat a toto se ani nenavrhuje. Ať už se na modely a na práci s nimi díváme kriticky či nikoliv, nelze jim upřít jeden přínos – jsou nástrojem, který dává měnově politické diskusi a rozhodování řád a jednotlivým argumentům proporci. V tomto mají a vždy budou mít nezastupitelnou úlohu. Je však třeba se smířit s tím, že modely mají a vždy budou mít své limity. Lze jedině souhlasit, když Jan Frait říká, že „v ekonomice se v daném okamžiku odehrává řada různých příběhů – některé mají rychlý děj, některé pomalý; některé jsou v daném okamžiku silné, ale později vyšumí; některé časem převáží, i když by na ně zpočátku nikdo nevsadil ani zlámanou grešli – jde o společensko-politický systém, který si vytváří vlastní endogenní dynamiku“. A dále, že „při měnověpolitickém rozhodování je nezbytné kromě modelových prognóz značně proměnlivé CPI inflace zohledňovat se stejnou vážností i dlouhodobější fundamentální inflační tlaky generované makroekonomickým, měnovým a finančním vývojem“.
Na modelech je vskutku třeba kontinuálně pracovat, aby lépe zobrazily vývoj fundamentálních střednědobých a dlouhodobých inflačních i deflačních faktorů. Moderní centrální banky na vylepšení modelů v těchto směrech také průběžně pracují, stejně jako tak činily i v předchozích dekádách. Už jen zběžným pohledem to lze na první dobrou vyčíst třeba ze záznamů z tiskových konferencí po jejich měnových zasedáních.
Co bude dál?
Otázkou je, kam se má další práce na modelech ubírat. Pokud jde totiž o vysokou inflaci, dokážeme ještě popsat, kde se vzala, jaké měla tuzemské podhoubí a co jí živilo. Ale predikovat přesně, jak se bude dále vyvíjet, je navýsost obtížné. A je sporné, jak by nám další generace modelů – které dnes nemáme – pomohla, pokud by takové modely dokázaly rozklíčovat a prognózovat dopady inflace až na prvočinitele, tj. např. korporáty (malé, střední velké), neziskovky a třeba domácnosti, a to i podle jejich příjmové situace a spotřebního koše. I kdyby takové modely vznikly (a pokusy tu jsou), vedly by jen do slepé uličky. A to ze dvou důvodů:
- Za prvé a jakkoliv to zní tvrdě, není rolí měnové politiky přihlížet ke strukturálním dopadům přijímaných měnově-politických opatření. Nebo dokonce naznačovat – jak se u nás bohužel od poloviny minulého roku děje – že taková opatření (či neopatření), jsou preferována mimo jiné i proto, že dopady inflace jsou heterogenní (viz naší centrální bankou použitý argument, že malé firmy trpí vysokými úrokovými sazbami více než velké). Měnová politika může a musí být jen jedna, stejně jako je inflace také jen jedna (jak správně podotýká Frait). Ostatně měnová politika ani nemá nástroje, jak dopady svých opatření diferencovat. Přesněji, jak je diferencovat jinak, její dopady jsou totiž tak jako tak diferencované. To je realita, ať už se hraje třeba karta setrvale vysokých sazeb, nebo sazeb reálně záporných, nebo ať už se drží (či nikoliv) přístup častějších úprav, reflektujících změny inflačních prognóz. Při vysoké a volatilní inflaci doručují do ekonomiky i neměnné sazby, stejně jako sazby pružně reagující na prognózu, volatilní změny redistribučních účinků reálných sazeb. Na diferencovanou hospodářskou politiku máme vládu a její fiskál.
- Za druhé, měnová politika může ekonomice nejlépe pomoci, když inflaci jako celek co nejrychleji sníží a ekonomiku tak ochrání nejen před celkovými náklady, které přináší, ale právě před heterogenními dopady a redistribučními efekty, jí vyvolanými. Když tedy nekorektně zjednodušíme popis toho, co by měnová politika měla dělat, pak jde o zásahy do agregátní poptávky, a přes tyto zásahy cílit na obnovení rovnováhy v ekonomice.
Pokud bychom deklarovali, že modely přestaly být dostatečnou oporou pro měnově-politické rozhodování, máme nakročeno k tomu, aby se měnová politika stala voluntaristickým nástrojem v rukou party vyvolených. Kritiky (a oprávněné) na adresu ČNB bylo v poslední době až dost, ale podezíráním stávající bankovní rady z čirého voluntarismu by byla přece jen překročena hranice směrem k apriorním a nepodloženým stanoviskům. Legitimní debata o kvalitě a roli modelů, do které svým příspěvkem v dobré víře přispěl Jan Frait jen mimoděk může vzbuzovat podezření, že ČNB hledá ex post zdůvodnění své tři čtvrtě roku trvající úrokové nečinnosti. Osobně toto podezření nesdílím. Je to jen otázka časování, kdy byl tento příspěvek publikován.
Jaké mají centrální banky možnosti?
Drsné je ovšem toto prohlášení: „Centrální banky ve vyspělých zemích, obzvláště v Evropě, cenovou stabilitu v posledních dvou letech ztratily. Nyní musíme vyhodnotit, proč se tak stalo a jak tomu do budoucna zabránit. Jednou z příčin je pravděpodobně nadměrné spoléhání na modelová doporučení.“ Byť je toto prohlášení v poslední zde citované větě relativizováno slovy „jednou z příčin“ a „pravděpodobně“, myslím si, že to není vůči ostatním centrálním bankám fér, stejně jako by nebylo fér, kdybychom jej vztáhli na ČNB. Mimochodem, v instrumentáriu centrálních bank se vedle politiky měnové objevila před časem i politika makroobezřetnostní. To je nejlepší doklad toho, že se průběžně prosazuje pohled na fundamenty ekonomiky a souvislosti mezi vývojem jednotlivých sektorů a jejich příspěvku k celkové ekonomické stabilitě. Makroobezřetnostní politika se stala nepochybně zásadním přínosem ke stabilitě finančních systémů, a že funguje vidíme i v současné turbulentní době. Ale když už hledáme cesty, co dělat jinak a lépe, pak si nelze nepovšimnout třeba toho, že nemovitostní trh se zchladil až poté, kdy nastartoval růst úrokových sazeb. Politika finanční stability také nestačí sledovat překotnou inovaci na finančním trhu – opatřeními je „behind the curve“. I proto se říká, že regulace reaguje na minulé výzvy ale už nikoliv na výzvy nové a že je třeba i zde hodně odpracovat.
Aniž bychom se vraceli k mnohokrát popisovaným kořenům současného vzepětí inflace, je přesto účelné vymezit rozdíly mezi tím, jak reagovaly centrální banky v předchozí dekádě, kdy inflace byla nulová či minimální a tím, co dělaly posléze v nedávné době, když inflace začala růst.
Dekáda nízké inflace
Ta „obohatila“ (spíše by se hodilo říci poznamenala) měnovou politiku nejen vznikem nestandartních nástrojů, ale také jistým méně či více vědomým pomíjením toho, že se v ekonomikách hromadí inflační nálož, která se dříve či později promění ve skutečnou inflaci. V tom má Frait nepochybně pravdu. Můžeme si ale být jisti, že centrální bankéři, ve světě i u nás, si tohoto hromadění inflační nálože byli vědomi. Veřejný prostor však byl monopolizován snahou podpořit růst a posléze tlumit dopady pandemické krize. Praporu hesla „whatever it takes“ se ujaly fiskál a vládní politiky, centrální banky pak sekundovaly otálením s nasazením těžkých kalibrů proti startující inflaci. V literatuře se lze setkat s tvrdými výpady proti centrálním bankám, s poukazem na fiskální dominanci, kritikou obav centrálních bank o jejich reputaci, když se bály nepochopení, pokud začaly konat preventivně ve chvíli, kdy se ekonomiky teprve probíraly z pandemické krize. Podle kritiků se tím ovšem spolupodepsaly na tom, že inflace vyšplhala až tam, kam vyšplhala. Kritika dále pokračuje, že když ekonomiku dostihne inflační šok, může forward guidance (která je efektivním nástrojem ovlivňujícím pohled trhu na budoucnost) působit kontraproduktivně – zejména pak v situaci, pokud centrální banka drží po delší dobu ex ante záporné reálné úrokové sazby. To se stává signálem, že měnové podmínky zůstanou – navzdory inflaci – uvolněné a budou tak dodávat živiny persistenci inflace. Srovnání komunikace Fedu, ECB, BoE a ČNB v tomto směru hovoří za vše, první tři po pomalejším startu jasně a bezpochybně deklarovaly prvořadost zvládnutí inflační vlny (a podle toho také konaly), ta čtvrtá po razantním startu se od poloviny minulého roku uchýlila spíše (byť ne zcela) k poukazu na dočasnost externího inflačního impulzu a potřebu ochrany zejména malého podnikatelského stavu.
Převládající debata i přístupy Fedu, ECB i BoE se točí okolo toho, co se stalo v posledních dekádách, co se možná přehlédlo, či špatně interpretovalo, proč se zaspalo po ukončení pandemie i co je správný postup nyní. Podstatné v tom je, že mainstreamové chápání role měnové politiky se nemění, cílem je rozhodný návrat inflace poblíž k inflačními cíli a východiskem je její nezávislost a použití standartních nástrojů, osvědčených v posledních dekádách. Slouží ke cti těm členům naší bankovní rady, kteří řekli, že si stojí za tím, jak při rostoucí inflaci měnová politika zprvu konala, ale také, že se zvyšováním sazeb se mělo začít už dříve.
Inflační období
Centrální banky – včetně té naší – si i v těchto těžkých časech udržují solidní reputaci, minimálně pokud se snažíme tuto reputaci vnímat odezvou finančního trhu na jejich měnově politické kroky. Zatím to ale umíme posoudit jen krátkodobě. Pokud by se však inflace měla stát persistentní a měla být generována druhotnými efekty a růstem inflačních očekávání, situace se změní. Zkušenost totiž říká, že když vidíme růst inflačních očekávání, je už pozdě na to tu inflaci porazit s nejnižšími nevyhnutelnými náklady. Co nesedí, je hypotéza, že procházíme periodou fiskální dominance a také dominance sektoru finančního … je to otázka volby, nezávislá centrální banka by měla konat k naplnění svého zákonného mandátu a cíle cenové stability. Pokud ovšem na druhou stranu opakovaně explicitně potvrzuje, že její rozhodování je motivováno i obavou ze strukturálně heterogenních dopadů vysoké inflace, pak se ve svém důsledku nejen dobrovolně vzdává části své nezávislosti, ale také překračuje, resp. nedodržuje svůj zákonný mandát.
V diskusích se začaly objevovat názory, že s ohledem na zkušenosti uplynulé dekády by možná stálo za úvahu přenastavit hodnoty inflačního cíle výše a tím jej vzdálit od situace, kdy se centrálním bankám uzavírá prostor pro použití standartních úrokových nástrojů v podmínkách nulové inflace. Před takovými úvahami je třeba důrazně varovat, není to dobrá cesta. Jsou proto nejméně dva
Důvody:
- Za prvé: stávající vymezení dvouprocentního (tedy nikoliv nulového) cíle má své řádné zdůvodnění v potřebě ponechat v ekonomice prostor pro pohyb relativních cen, reflektujících strukturální dynamiku ekonomiky. A je podpořeno patřičnými hloubkovými analýzami a osvědčilo se i empiricky. Je to hodnota, která je dostatečně vzdálena od centrálními bankéři a mainstreamovými ekonomy obávané absolutní stability cen, při které by ekonomika nahlížela do nebezpečné propasti deflace. Současně ale nevyvolává vzedmutí inflačních očekávání, což umožňuje, aby měnová politika ohlídala s nejmenšími náklady stabilitu cen, přitom držela růst ekonomiky poblíž potenciálu a vyhlazovala cyklické amplitudy. Tedy aby ekonomiku zbytečně nebrzdila.
- Za druhé, a to zásadně: šlo by o přiznání selhání hospodářských politik – včetně politiky měnové – při opečovávání zdravých kořenů hospodářské prosperity. Bylo už popsáno mnohokráte proč: v posledních několika dekádách se svět vezl na příznivé vlně globalizace, všeobecné dostupnosti všeho, na snadné substituci přeshraničních zbožových toků, rozšiřování trhů a konkurence přicházející z nízkonákladových ekonomik. Slábnul tlak na strukturální reformy, postupně zpomaloval růst produktivity práce. A naopak, po finanční krizi vystrčila růžky deglobalizace a svůj comeback slavila ochranářská opatření. Hospodářský růst tak stál na vratkých a snadno zranitelných základech a významně mu nepomáhala ani digitalizace a rozmach inovací. Fiskály nemohly stimulovat poptávku donekonečna, a tak se pozornost obrátila také k měnové politice a debatě, zda by neměla být uvolněnější.
Posunout inflační cíl výše a vytvořit tím prostor pro uvolněnější nastavení měnových politik by ale bylo vážnou chybou. Milton Friedman si pro své úvahy o měnové politice svého času půjčil Hippokratovo „First, do no harm“. Než aby posunutí cíle směrem nahoru pomohlo probudit ekonomiky z letargie, oslabilo by tlak na strukturální reformy a tuto letargii by tak prodloužilo. A zejména by to neřešilo problém inflační nálože, naopak by jí dále nafukovalo. Jen pro pořádek, potenciál pro růst inflace tu hnízdil již dlouhodobě, ruská invaze na Ukrajinu, která podpořila boom cen energií i dalších surovin, jen stávající inflační tlaky dále podpořila.